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Definition |
Kosten für die
Bereitstellung des Kapitals, die sich vonseiten der
Kapitalgeber aus einer risikogerechte
Renditeforderung dar. Sie bestimmen sich aus der
Kapitalstruktur eines Unternehmens und damit aus
sämtlichen Kosten, die zur Beschaffung von Kapital
anfallen. In effizienten (vollkommenen)
Kapitalmärkten (siehe Kapitalmarkttheorie)
entsprechen die Kapitalkostensätze der erwarteten
(Mindest-) Kapitalrendite. Die Kapitalkosten sind
vom eingegangenen Risiko abhängig, d.h. höhere
Risiken führen zu höheren Kapitalkostensätzen.
Bei der Beschaffung von Fremdkapital entstehen die
so genannten tatsächlichen, expliziten
Kapitalkosten. Dazu zählen Kosten für die
Besicherung aufgrund von Bürgschaftsgebühren oder
aufgrund einer treuhänderischen Verwaltung von
Sicherheiten sowie die Zinskosten an die
Fremdkapitalgeber. Als Maßstab für die
Fremdkapitalkosten gilt der Effektivzins (interner
Zinsfuß). Er stellt den Zinssatz dar, bei dem der
Barwert der künftigen Auszahlungen aus dem
Unternehmen gleich der heutigen Einzahlung ins
Unternehmen ist.
Wichtig anzumerken ist, dass die Fremdkapitalzinsen
Rating-abhängig sind und die Fremdkapitalkosten als
Erwartungswert des internen Zinses der
Fremdfinanzierung gesehen werden können (die
Investoren rechnen mit bestimmten
Ausfallwahrscheinlichkeiten). Bilden die
Ratingsysteme die Ausfallwahrscheinlickeiten korrekt
ab, entsprechen sich Fremdkapitalkosten und
Fremdkapitalzinsen, die um die
Ausfallwahrscheinlichkeit bereinigt sind (Annahme:
Investoren sind Risiko neutral).
Als Kosten bei der Beschaffung von Eigenkapital
werden die so genannten fiktiven, rechnerischen bzw.
impliziten Kapitalkosten bezeichnet. Dazu gehören
die Emissionskosten sowie die Kosten, die im
Zusammenhang mit den Mitbestimmungsrechten der
Eigenkapitalgeber anfallen. Vergleichbar mit den
Zinsen beim Fremdkapital besteht beim Eigenkapital
der erwartete Gewinn der Eigenkapitalgeber, der
jedoch nicht vertraglich fixiert ist. Die
Eigenkapitalkosten werden in der Regel über das
Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt, was
aber nur für vollkommene Kapitalmärkte sinnvoll ist.
Die durchschnittlichen Kapitalkosten eines
Unternehmens bei gemischter Finanzierung ergeben
sich als Mittelwert der Summe aus den
Fremdkapitalkosten und den Eigenkapitalkosten. Die
durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens
werden auch als [Weighted Average Cost of Capital] (WACC)
bezeichnet und nach folgender Formel berechnet:
WACC =
Problematisch ist vor allem, die für die Gewichtung
zu kEK und kFK oft genutzten Marktwerte des
Eigenkapitals, die nur in vollkommenen Märkten die
Zukunftsperspektiven eines Unternehmens korrekt
widerspiegeln. Das zudem bestehende „Zirkularitätsproblem“
– WACC sind vom Marktwert des Eigenkapitals abhängig
und umgekehrt – lässt sich zumindest iterativ lösen.
Schließlich wird nicht die interne Planung des
Unternehmens bei der Bestimmung des Marktwerts des
Eigenkapitals berücksichtigt, in der die zukünftigen
Risiken des Unternehmens enthalten sind. Eine
Möglichkeit, bei unterstellten unvollkommenen
Kapitalmärkten die Kapitalkosten zu berechnen, zeigt
die nachfolgende Formel. Dabei wird der zur Deckung
der eingegangenen Risiken notwendige
Eigenkapitalbedarf (als Ergebnis der Aggregation der
Einzelrisiken) in die Formel einbezogen. Der so
gewonnene Kapitalkostensatz (modifizierte WACC) ist
an die Risikosituation des Unternehmens angepasst.
WACCmod =
Inzwischen gibt es neue Methoden zur Schätzung von
Kapitalkosten:
- Ergänzend zum Beta-Faktor werden weitere
systematische Risikofaktoren berücksichtigt. Im
Drei-Faktoren-Modell von Fama/French (1993),
einer Variante der APT, sind dies
Buchwert-Kurs-Verhältnis und die
Unternehmensgröße.
- Anstelle der statistischen Analyse
historischer Renditen wird eine
zukunftsorientierte Kapitalkostenschätzung
vorgenommen. Diese werden berechnet als
derjenige interne Zinssatz, bei dem sich aus den
von Finanzanalysten prognostizierten zukünftigen
Erträgen gerade der Börsenkurs ergibt.
- Neben der Standardabweichung und dem
Beta-Faktor werden auch andere Risikomaße
genutzt, die wegen der Verlustaversion der
Menschen die möglichen negativen
Planabweichungen stärker gewichten (der
Value-at-Risk, der CVaR und LPMs).
- Mit Hilfe der Methode der Replikation wird
ein Weg zur Bestimmung des Werts unsicherer
Zahlungsreihen gegangen, der kein
Bewertungsmodell und keine Kapitalkostensätze
erfordert. Um den Wert der unsicheren
Zahlungsreihe zu bestimmen, wird diese
nachgebildet aus Zahlungsreihen bis , deren
Preis bekannt ist (arbitragefreie
Kapitalmärkte).
- Sogenannte „ad hoc-Faktormodelle“, die auf
ökonometrischen Untersuchungen basieren,
berücksichtigen bei der Erklärung erwarteter
Renditen beliebige Determinanten, die nicht als
Risikofaktoren interpretiert werden. Sie geben
damit das Prinzip auf, dass höhere erwartete
Renditen nur durch höhere Risiken zu
rechtfertigen seien.
- Bei Verzicht auf die Annahme vollkommener
Kapitalmärkte werden Kapitalkostensätze
unmittelbar aus messbaren Risikoinformationen
der Zahlungsreihe (gemäß Planung) abgeleitet.
Vom Kapitalmarkt ist damit nur die Bestimmung
des Marktpreises des Risikos erforderlich, nicht
aber die Bestimmung des Risikomaßes (z.B. des
Eigenkapitalbedarfs). Derartige Ansätze
berücksichtigen damit die Verfügbarkeit
überlegener Informationen über die Zahlungsreihe
(z.B. bei der Unternehmensführung gegenüber dem
Kapitalmarkt) und gegebenenfalls auch die
Bewertungsrelevanz nicht diversifizierter
unternehmensspezifischer Risiken.
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